Проблема оптимального коэффициента "рычага"

Тот факт, что заемный капитал обычно имеет более низкие альтернативные издержки, чем акционерный, может вызвать предположения, что фирма должна максимально увеличить долю заемного капитала (коэффициент "рычага"), снизив тем самым общую стоимость капитала.

Если компания увеличивает долю заемного капитала, происходит смещение риска из одного класса инвесторов капитала (кредиторов) в другой класс (акционеров).

Два теоретика в этой области, Модильяни и Миллер (Modigliani и Miller), предложили идею, что рынок капитала является совершенно эффективным в том смысле, что он распределяет уровни доходности в соответствии с заданными уровнями риска. Иначе говоря, низкая ставка процента, которую требуют кредиторы за небольшой риск владения займом (долгом), уравновешивается высокой доходностью, которую требуют инвесторы-акционеры за рост финансового риска. С точки зрения Модильяни и Миллера, при отсутствии налоговых преимуществ за счет владения долгом взвешенная средняя стоимость капитала для фирмы остается постоянной независимо от изменения доли заемного капитала.

Другая точка зрения состоит в том, что рынок капитала не является совершенно эффективным в распределении доходов для тех, кто несет риск разного уровня. До определенной точки увеличение доли заемного капитала вызывает снижение средневзвешенной стоимости капитала. Однако после этой точки

возрастающая ставка доходности, которую требуют инвесторы- акционеры для компенсации финансового риска более высокого уровня, возникающего при слишком высоких долях заемного капитала, превышает экономию затрат, связанную с получением займов.

Поскольку средневзвешенная стоимость капитала обратно пропорциональна рыночной стоимости фирмы, из этого следует (если верна традиционная точка зрения), что изменения доли заемного капитала вызывают изменения в суммарном капитале фирмы. Другими словами, если можно найти ту долю заемного капитала, при которой стоимость капитала фирмы становится минимальной, то при этой же доле заемного капитала достигается максимальная сумма капитала фирмы. С другой стороны, с точки зрения Модильяни и Миллера, суммарный капитал фирмы зависит только от производительности фирмы и ее уровня риска.

Эти две точки зрения стали источником активных дискуссий. Однако строгих теоретических доказательств правоты той или другой позиции до сих пор не найдено, хотя некоторые полезные идеи по проблеме оптимальной доли заемного капитала были высказаны сторонниками экономики альтернативных издержек. В гл. 3 мы указывали, что структура, которую выбирает фирма, в значительной мере зависит от способности фирмы перемещать активы из одного направления деятельности в другое. Узкоспециальные активы способствуют унитарным структурам, а менее специализированные — решениям рыночного типа. Мы можем распространить эти рассуждения на тот тип капитала, который фирма считает наиболее эффективным в определенных обстоятельствах. Во-первых, мы знаем, что проще всего предоставить обеспечение капитала реальными физическим активами, которые обладают высокой степенью мобильности в использовании.              ,

Обычно для таких активов в случае вынужденной продажи находится готовый рынок. Во-вторых, нематериальные ("интеллектуальные") активы специфического характера вряд ли привлекут дешевое заемное финансирование и, возможно, не привлекут инвестиции в виде подписки на акции.

На рис. 13.7 мы показали типичные способы, с помощью которых предприятие способно финансировать активы различного типа.

Узкоспецифичные активы (на другой половине рис.13.7) обычно требуют времени для их создания и финансируются из прибыли. Когда такие активы (например, патенты и товарные знаки) приобретаются компанией путем присоединения других компаний, то более предпочтительным становится привлечение средств путем продажи акций. Мобильные интеллектуальные активы имеют самую низкую цену на рынке. Большинство предприятий эти активы может финансировать через текущие, а не капитальные затраты.

Рис.

Поэтому с точки зрения экономики альтернативных издержек вопрос о соотношении собственных и привлеченных средств, которое должна выбрать компания (и, должна быть способной получить их), в значительной степени определяется типом активов, которые данная организация использует в производстве. Оптимальная структура средств будет зависеть от набора активов, и ошибка в выборе типов финансирования может стать существенным источником неоптимальных затрат предприятия (см. гл. 3).

Заключение

В этой главе мы рассмотрели различные источники финансирования, доступные для фирмы, и связанные с ними преимущества и недостатки. Кроме того, мы показали способы, с помощью которых фирма может оценить альтернативные издержки различных типов капитала, которые она выбирает, чтобы. использовать их в своих инвестиционных программах.

Этот материал создает важную основу для принятия фирмами решений о привлечении средств и являЬтся необходимым введением в изучение методов принятия инвестиционных решений (см. следующую главу).