Концепция "рычага" и финансовый риск

Включение займов (задолженности) в капитал фирмы характеризуется так называемым эффектом "рычага" (gearing в Велико-

британии и leveraging в США). Коэффициент "рычага" равен доле заемного капитала в общей структуре капитала фирмы и определяется формулой:

Коэффициент рычага по балансовой стоимости активов = [(балансовая стоимость всех задолженностей

+ овердрафты, не покрытые текущими остатками наличности)/ (балансовая стоимость всего собственного капитала, включая нераспределенную прибыль и резервы на отложенное налогообложение)] х 100.

Рыночный коэффициент рычага =

[(рыночная стоимость всех неоплаченных задолженностей

+ овердрафты, не покрытые текущими остатками наличности)/ (рыночная стоимость всех обыкновенных акций)] х 100.

Иногда знаменатель обоих соотношений показывается как сумма задолженности (из числителя) и собственного капитала (то, что входит в знаменатель). В результате коэффициент рычага находится в интервале от 0 до 100%, что проще для понимания.

Хотя получение займов часто обходится дешевле, чем получение акционерного капитала (и дешевле при долгосрочных затратах), оно имеет один существенный недостаток. Поскольку заемное обязательство предусматривает, что заемщик обязан выплатить проценты и погасить основную сумму к определенной дате, штрафные санкции при неуплате обходятся дороже.

Если компания не может выплатить дивиденды по акциям, то это может привести только к снижению цены акций, особенно в случае, если "недовольные" инвесторы будут продавать свои акции. Однако неплатежи задолженностей по кредитам обходятся гораздо серьезнее, поскольку большинство промышленных и коммерческих соглашений о займах дает кредиторам право назначать в этих обстоятельствах управляющего для ведения дел компании в их пользу. Назначение такого управляющего обычно является "предвестником" либо банкротства компании (когда происходит принудительная "ликвидация" компании), либо продажи существенной части компании (или даже целиком), чтобы погасить ее задолженности.

Дополнительный риск, обусловленный привлечением заемного капитала, возрастает вследствие права кредиторов на лишение заемщика собственности. Мы называем этот риск "финансовым риском" в отличие от обычного "делового риска", с которым компания сталкивается во время своей работы.

Чтобы понять и количественно оценить концепцию финансового риска, рассмотрим две компании — А и В. Капитал первой из них состоит полностью из акционерного капитала, а капитал второй включает в себя помимо аналогичного также заемный капитал. Обе компании получают среднюю прибыль ? 100 ООО в год и у обеих среднее квадратическое отклонение от прибыли составляет ? 40 ООО. Обе компании распределяют свои прибыли полностью; А — своим акционерам, В — и акционерам, и заемным инвесторам. Компания В платит проценты ? 30 ООО в год для обслуживания заемного капитала.

Чтобы получить относительный показатель риска для ин- весторов-акционеров (поскольку эти компании имеют различную прибыль после выплаты процентов), мы используем нормированный показатель риска. Как мы показали в гл. 10, риск может измеряться средним квадратическим отклонением соответствующей переменной. Но здесь возникает проблема, поскольку мы пытаемся сравнить два распределения с различными средними значениями. Чтобы избежать подобных трудностей, определим нормированный риск, равный величине риска (в фунтах стерлингов среднего квадратического отклонения) на фунты стерлингов среднего значения:

Среднее квадратическое отклонение

Нормированный риск (2) =

значение

Для компании A: 2 = 40 000/100 000 = 0,4.

Для компании В: 2 = 40 000/70 000 = 0,57.

Поэтому компания В имеет относительно больший риск, чем компания А. Этот дополнительный риск обусловлен высоким уровнем заемного капитала в структуре компании В. Результат в графическом виде представлен на рис. 12.4.

Мы можем предположить, что чем выше коэффициент "рычага” компании, тем больше вероятность того, что при низких годовых показателях она окажется в ситуации, когда не сможет выплачивать проценты по займам и вследствие этого в компанию будет назначен внешний управляющий для ведения ее дел.

Рис. 12.4. Нормированный риск как результат возрастания доли заемного капитала

циям, делая их стоимость выше, чем в фирме без заемного капитала[XVII].

Высокая степень заемного капитала может оказаться особенно опасной, когда ставка процента не фиксирована, а меняется вместе с экономическими обстоятельствами, как это обычно бывает при банковских займах. Драматическим примером такой опасности явилась ситуация, когда правительство Великобритании попыталось снизить денежную массу, подняв ставку процента в 1981 г. В результате обслуживание задолженностей стало очень дорогим, и многие малые компании (а также некоторые более крупные), которые были конкурентоспособны при других обстоятельствах, были вынуждены уйти из бизнеса. Кроме того, поскольку возросшие платежи по процентам потребовали большей доли добавленной стоимости, это снизило ресурсы на оплату рабочей силы, что вынудило компании для своего выживания прибегнуть к сокращению числа работников. Британское правительство было вынуждено прибегнуть к той же политике с 1989 по 1992 гг. из-за обязательств по высокому

валютному курсу перед Европейской валютной системой в рамках курсового механизма ЕВС. Результатом стал самый длительный с 1930 г. спад деятельности корпораций.

Мы отложим рассмотрение соотношения между акционерным и заемным капиталом, который должна выбирать компания, до следующей главы.

Заключение

В этой главе мы изучили природу финансовых рынков, которые используются предприятиями, и возможности, которые предоставляют эти рынки руководителям предприятий. В частности, мы рассмотрели наиболее важные способы привлечения средств и факторы, которые должны учитывать руководители при выходе на финансовые рынки. И, наконец, мы исследовали проблему финансового риска и перешли к вопросу, который будем подробно рассматривать в следующей главе — оптимальному уровню "рычага" (заемного капитала), который должна выбирать компания.