Разработка стратегии финансирования

Отраслевые особенности организации: структура активов. Организации с тяжелой структурой активов и высоким уровнем операционного рычага обычно имеют более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала, поскольку именно собственный капитал должен служить основным источником финансирования внеоборотных активов. 2.

Отраслевые особенности организации: продолжительность операционного цикла. Чем короче операционный цикл, тем в большей степени организация может использовать заемный капитал. 3.

Вид принадлежащих организации активов. Если компания располагает материальными активами, характеризующимися высоким качеством и ликвидностью, то заемный капитал для нее доступнее, чем в том случае, когда значительную долю в ее активах занимают нематериальные активы, стоимость которых подвержена колебаниям, или же если материальные активы организации имеют невысокое качество. 4.

Устойчивость рыночного положения организации. Чем более устойчиво положение организации на рынке сбыта и закупок, тем в большей степени она может использовать деньги своих контрагентов, как покупателей, так и поставщиков, и тем в меньшей степени нуждается в заемном капитале. С другой стороны, устойчивое рыночное положение организации повышает ее кредитоспособность и делает заемный капитал более доступным. 5.

Устойчивость денежного потока. Чем устойчивее денежный поток, тем больше заемного капитала может привлечь организация, поскольку устойчивый денежный поток обеспечивает своевременное обслуживание внешнего заемного капитала. 6.

Уровень рентабельности активов. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг организации возрастает, и она расширяет потенциал возможного использования заемного капитала.

Стоимость источников финансирования. Чем дороже источник, тем при прочих равных условиях он менее выгоден организации. Следует учитывать не только прямые затраты в виде процентных платежей или выплат дивидендов, но и косвенные расходы, например затраты на эмиссию, на дополнительные услуги лизингодателя при использовании лизинга. 8.

Уровень налогообложения прибыли. Поскольку процентные платежи по заемным источникам уменьшают налоговую нагрузку на организацию, при высокой налоговой нагрузке на прибыль организации выгодно активно привлекать заемные источники. 9.

Стадия жизненного цикла организации. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла, могут привлекать для своего развития значительную долю заемного капитала. Предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере используют собственный капитал, тем более что собственный капитал у них к этому времени уже значителен. 10.

Размер предприятия. Чем крупнее организация, тем она кредитоспособнее; кроме того, некоторые источники финансирования, например эмиссия облигаций и публичное размещение акций, доступны только крупному бизнесу. 11.

Конъюнктура финансового рынка. При существенном возрастании стоимости заемного капитала дифференциал финансового рычага организации может достичь отрицательного значения, что делает неэффективным и опасным использование заемного капитала. 12.

Уровень риска, связанный с источниками финансирования. Источники, привлечение которых приводит к необходимости постоянных выплат, увеличивают уровень риска организации. 13.

Контроль собственников. Привлечение некоторых источников финансирования, например вкладов участников, меняет структуру контроля над бизнесом, что снижает привлекательность источника для собственников организации. 14.

Отношение кредиторов и инвесторов к предприятию. При оценке кредитного рейтинга предприятия кредиторы руководствуется разными критериями, например качеством кредитной истории, надежностью руководителей и собственников организации, качеством управления. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, у кредиторов может сформироваться его негативный имидж; такому предприятию будет присвоен низкий кредитный рейтинг, что уменьшит его возможности в привлечении внешнего капитала. 15.

Финансовый менталитет собственников и руководителей организации. При консервативном подходе собственников и руководителей организации, неприятии риска и нежелании делить контрольный пакет с другими участниками организация будет ориентирована на собственные источники развития — на нераспределенную прибыль. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к структуре финансирования предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

Краткая характеристика источников инвестированного капитала организации приведена в табл. 6.2. К основным характеристикам источников относятся их стоимость с учетом налоговой экономии, финансовый риск, связанный с привлечением источников, влияние источников на структуру баланса, кредитоспособность и внешнюю инвестиционную привлекательность, сложность бюрократических процедур, сопровождающих привлечение источника. Нераспределенная

прибыль Средства участников (эмиссия акций, первичное размещение, вклады участников) Банковский

кредит Займы учредителей и партнеров Эмиссия

облигаций Лизинг Преимущества Уменьшение финансового риска за счет увеличения собственного капитала Сохранение контроля над организацией (нет угрозы потери контроля вследствие роста задолженности или появления новых участников) Улучшение структуры баланса и повышение кредитоспособности организации

Свидетельство прибыльности деятельности в прошлом и долгосрочности целей владельцев Повышение внутреннего и устойчивого темпа роста бизнеса Крупное разовое поступление капитала

Уменьшение финансового риска Отсутствие фиксированных выплат Отсутствие необходимости возвращать привлеченные средства участников Отсутствие необходимости обеспечения возвратности средств Улучшение структуры баланса и повышение кредитоспособности организации Увеличение вероятности получения кредитов

Свидетельство инвестиционной привлекательности Обеспечение публичности компании первичным размещением, что повышает кредитоспособность и инвестиционную привлекательность Возможность роста рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага Сохранение контроля над организацией при выполнении условий кредитного договора

Включение расходов в виде процентов в расходы до налогообложения (расходы ограничены НК) Свидетельство кредитоспособности организации Простота процедуры привлечения капитала

Сохранение контроля над организацией со стороны владельцев

Включение расходов в виде процентов по займам в расходы до налогообложения (расходы ограничены НК);

Большой срок заимствования

Более низкий процент по займам Рациональность управления денежными потоками в группе

Свидетельство поддержки организации со стороны участников группы или партнеров Возможность роста рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага Включение расходов в виде процентов в расходы до налогообложения (расходы ограничены НК) Возможность более низкого процента, чем по кредиту, возможность плавающего процента Большой срок заимствования, средний 3—

5 лет

Более удобная и гибкая схема возврата привлеченных средств, эмитент может регулировать объем долга (возможен досрочный выкуп) Обеспечение публичности компании, что повышает кредитоспособность и инвестиционную привлекательность Возможность выпуска конвертируемых облигаций Возможность роста рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага Включение лизингового платежа в расходы до налогообложения без ограничений Возможность применения ускоренной амортизации (коэффициент до 3) в учете и налогообложении, что приводит к налоговой экономии Нераспределенная

прибыль Средства участников (эмиссия акций, первичное размещение, вклады участников) Банковский

кредит Займы учредителей и партнеров Эмиссия

облигаций Лизинг Недостатки Неиспользование эффекта финансового рычага Высокая стоимость источника, оплачиваемого из чистой прибыли

Неполучение доходов участниками в виде части прибыли; угроза продажи акций

Ограничение роста организации использованием только этого источника Сложность процедуры выпуска акций Необходимость регистрации выпуска в ФСФР Угроза для существующих владельцев потерять контроль над организацией Высокая стоимость источника, оплачиваемого из чистой прибыли

Высокие сопутствующие первичному размещению затраты (5—10% объема эмиссии); необходимость реструктуризации и обеспечения прозрачности компании

Вероятность снижения курса акций Рост финансового риска

Краткосрочность кредита (как правило) Возможность ограничительных условий в кредитном договоре Необходимость обеспечения Угроза потери контроля над организацией в случае нарушения условий кредитного договора Ухудшение структуры баланса Снижение кредитоспособности организации

Сложности с вычетом НДС, если налог был уплачен из заемных средств Недоступность источника для малых и средних организаций Необходимость регистрации выпуска в ФСФР Необходимость обеспечения досрочного выкупа через 1—1,5 года (оферта) Сложность в поиске инвесторов Необходимость оплаты услуг андеррайтера (1—3,5% объема эмиссии) Необходимость авансового платежа Необходимость залога (как правило) Оплата дополнительных услуг лизингодателя

Ограничения по видам имущества, приобретаемого по лизингу

Вероятность дополнительного платежа в конце срока лизингового договора в счет выкупа имущества

Неурегулированность порядка включения лизингового платежа в себестоимость (в части выкупной цены) При разработке стратегии финансирования целесообразно сбалансированное использование как внешних, так и внутренних источников, обеспечивающее высокую эффективность бизнеса при приемлемом уровне риска.

Степень использования заемного капитала оценивается двумя основными параметрами: долей заемного капитала в инвестированном капитале и долей операционной прибыли, идущей на процентные платежи. Каждый из этих показателей не должен превышать 50%.

Принципиально важный фактор, определяющий решения о структуре капитала, — его стоимость. Стоимость капитала представляет собой относительную величину затрат на привлечение капитала и одновременно уровень доходов поставщиков капитала. Для расчета стоимости источников капитала необходимо сумму платежей за использование капитала соотнести с размером капитала.

При расчете стоимости отдельных источников финансирования учитываются: •

уровень реальной безрисковой ставки; •

уровень инфляции; •

премия за риск; •

налоговая экономия; •

затраты на размещение отдельных финансовых инструментов (акции, облигации); •

оплата дополнительных услуг кредитора (лизинг, кредит, заем).

Стоимость заемных источников финансирования в общем виде

рассчитывается как внутренняя норма доходности денежного потока, включающего заемный капитал и поток платежей по его обслуживанию и погашению:

N CF

Z^

n=1 (1 + k3 )

Кз - z = Z

N

где Кз — заемный капитал;

z — затраты, связанные с получением заемного капитала;

N — количество платежей в счет уплаты процентов и погашения

основной суммы задолженности;

CFn — платежи в счет процентов, погашения основной суммы долга и прочих платежей по обслуживанию источника в n-м периоде;

?3 — стоимость заемного капитала.

С учетом налоговой экономии стоимость источника заемного капитала определяется по формуле

Эта формула используется, если ставка по заемному капиталу меньше, чем увеличенная на 50% ставка рефинансирования, или если платежи по этому источнику не ограничиваются налоговым законодательством, как, например, платежи по лизингу.

k = k 1 5 • г і • t

з "-з реф lp >

где Греф — ставка рефинансирования,

1,5 — коэффициент предельного включения процентов по заем

ным средствам в расходы периода для целей налогообложения (устанавливается гл. 25 НК РФ, до 01.01.10 равен 1,5).

Расчет стоимости отдельных источников заемного капитала имеет определенные особенности. Так, по кредиту и займу процент известен, поэтому необходимо только скорректировать этот процент на налоговую экономию. Стоимость облигаций рассчитывается с учетом их номинала, затрат на размещение, процентных выплат.

Стоимость источника «облигации» (kD) — это ставка дисконтирования, которая приводит денежные потоки по облигации к ее номиналу за вычетом затрат на размещение:

PN - z =Е Pn ^ Vd + Pn ,

n=1 (1 + kD ) П (1 + kD ) N

где PN — номинал облигации;

z — затраты на размещение облигации, выраженные в денежных единицах;

rD — купонная ставка по облигации;

N — число купонных периодов.

Упрощенная формула для расчета стоимости облигаций:

k = PN • rD + z / N

kD — .

D (PN + PN -z)/2

Стоимость источника «облигации» с учетом налоговой экономии:

kD = kD •(1 - tp ).

При расчете стоимости источника «лизинг» учитываются платежи по договору лизинга, в том числе аванс, выкупная стоимость, платежи в счет погашения стоимости имущества, лизингового процента и оплата дополнительных услуг. Стоимость лизинга (кл) определяется как ставка дисконта, которая приводит платежи по договору лизинга к стоимости имущества за вычетом аванса и других платежей, связанных с заключением договора:

N П„ В

Си - А =Е

n=i(1 + кл) п (1 + кл) N

где Си — стоимость приобретаемого по лизингу имущества;

А — аванс по договору лизинга;

Пп — платежи, включая плату за дополнительные услуги;

В — выкупная стоимость имущества.

Стоимость источника с учетом налоговой экономии рассчитывается исходя из того, что в налоговом законодательстве нет ограничений по включению лизинговых платежей в расходы:

кЛ = (1 - tp ) • кл •

Стоимость источника «собственный капитал» — это норма доходности, которую требуют инвесторы от обыкновенных акций, сумма дивидендной и капитальной доходности.

Стоимость источника «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:

кр = ——,

PN - z

где D — дивиденды по привилегированным акциям;

z — затраты на размещение привилегированных акций.

Стоимость источника «собственный капитал» в виде нераспределенной прибыли и обыкновенных акций рассчитывается аналогично, только в последнем случае дополнительно учитываются эмиссионные расходы. Стоимость собственного капитала по компаниям США варьируется от 10 (входящие в рейтинг Standard and Poor’s 500) до 40% (частные компании с большими специфическими рисками).

Для оценки стоимости источника «собственный капитал» используются три метода: 1)

модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model, CAPM) — самый популярный метод оценки стоимости собственного капитала; 2)

метод дисконтированного денежного потока (метод Гордона); 3)

метод «доходность облигаций + премия за риск». 1.

Модель оценки капитальных активов (CAPM) описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. В соответствии с этой моделью стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием коэффициента р (см. ниже):

kS = kf + р' (km - kf X где kf — безрисковая доходность;

km — среднерыночная доходность.

Согласно модели CAPM совокупный риск имеет две составляющие: •

несистематический риск — вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной фирмой. Факторы риска: научно-технические достижения, проблемы с оборудованием, персоналом. Этот риск можно исключить, включая в портфель разные типы ценных бумаг, отобранных случайным образом; •

систематический риск — вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. Факторы риска: инфляция, процентные ставки, валютные курсы, налоги.

При расчете стоимости источника «собственный капитал» возникают три проблемы: оценка доходности безрисковых инвестиций, оценка доходности инвестиций со средним уровнем риска и оценка рискованности инвестиций по сравнению со средним рыночным уровнем риска.

Безрисковым называется актив, фактическая доходность которого совпадает с ожидаемой, а дисперсия доходности равна нулю, т.е. отсутствует волатильность. Безрисковая доходность может определяться следующими показателями: •

доходностью российских государственных безкупонных облигаций; •

доходностью американских государственных облигаций; •

ставкой заимствований крупнейших корпоративных заемщиков; ставкой по валютным депозитам крупнейших банков; •

темпом прироста экономики.

Доходность инвестиций со средним уровнем риска оценивается как доходность рыночного портфеля, т.е. акций, включенных в рыночный портфель, используемый для расчета индекса. Разность среднерыночной и безрисковой доходности в развитых странах оценивается приблизительно на уровне 5—7%.

Оценка рискованности акций относительно среднего рыночного уровня риска определяется коэффициентом р, который показывает, в какой степени изменится доходность акции при изменении доход ности фондового рынка в целом (значения р, как правило, находятся в интервале от 0,8 до 1,2, однако могут быть и отрицательными). Коэффициент р, характеризующий рискованность предприятия, зависит от трех факторов: •

вида деятельности. Отрасли с высокой степенью цикличности имеют более высокие значения р, поскольку являются более рискованными; •

уровня операционного рычага. Чем больше постоянных издержек и больше уровень операционного рычага, тем менее стабильна прибыль и больше коэффициент Р; •

уровня финансового рычага. Чем больше финансовые издержки, тем выше уровень финансового рычага и тем выше коэффициент р.

Коэффициент р рассчитывается как отношение ковариации между доходностью акции и доходностью рынка к вариации среднерыночной доходности:

1 п - -

~Ё (% - кі) •(кт] - кт) р= СОУ(кі, кт ) =

уаг(кт) 1 Ё к к )2 ’

_ Ё (кт/ кт )

П j=1

где кj — доходность i-й ценной бумаги в j-м периоде;

кі — средняя доходность i-й ценной бумаги;

кт/ — среднерыночная доходность в j-м периоде;

кт — среднерыночная доходность.

Показатель оценивается на основе прошлых данных (обычно за 5 лет), однако общепризнанного алгоритма расчета коэффициента нет.

Упрощенная формула коэффициента р показывает, на сколько изменится доходность ценной бумаги при изменении среднерыночной доходности на 1%, т.е. это коэффициент эластичности доходности акции:

Акі р=—-.

Акт

Модель CAPM, адаптированная к российским условиям, выглядит следующим образом:

к5 = кf + Р • (кт -к[ ) +Г1 +Г2 + Г3 ’ где Г(, Г2, Г3 — премии за специфические виды рисков, в частности страновой, валютный, риск вложений в малый бизнес.

Реальная безрисковая доходность для оценки стоимости источника «обыкновенные акции российских компаний» составляла 6,3%, а ретроспективная премия российского рынка за риск — 5%5.

В практике российских компаний р рассчитывается методом «восходящего р» — на основе р по отраслям для американской экономики и корректируется на операционный и финансовый риск российской компании. Алгоритм расчета состоит в корректировке отраслевого значения р на значение отраслевого финансового и операционного риска.

Расчет среднего отраслевого бездолгового коэффициента р осуществляется по формуле

р = Р°ТР

ри =" кл ?

1+(1 -1) •—

V К J

где

роТр — среднее отраслевое значение по отраслям американской экономики;

Кз

Кс

— соотношение между заемным и собственным капиталом

для отрасли; t — ставка налогообложения прибыли.

Расчет отраслевого значения р, очищенного и от финансового, и от операционного риска:

ри

р0 =

7 Р ^

1+1 пост

Р

пер Рп

где

Р

пер

— соотношение между постоянными и переменными расходами

отрасли.

Далее рассчитывается коэффициент р для i-й компании.

Расчет бездолгового коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффициента р на показатель операционного риска:

Р

1 +1 пост/ 7

г. А

пер/

Р

Риг = Ро Расчет долгового коэффициента р компании на основе бездолгового:

К„,

1 + (1 - tp ) • К-

Кпі

(1 + ks І (1 + ks )2

где Ps — рыночная стоимость акции; z — затраты на размещение;

Dj, D2... Dx — размер дивидендов в каждом периоде.

Если темп прироста дивидендов постоянен, то используется формула Гордона:

Кз Кс

k

Лm

(km - kf) — среднерыночная премия за риск.

2. Метод дисконтированного денежного потока основан на формуле D1 , D2

где Кзі, Ксі — соответственно заемный и собственный капитал компании.

Таким образом, стоимость собственного капитала методом «восходящего р» рассчитывается по формуле

( - ^ (

kE = kf + Ротр

Dx

(1 + ks) “

где k f

-'OTp

Рп

Рп

Рп

nep

Р

p

t

Ps - z

ks =?

D1

где g — темп прироста дивидендов.

По этой формуле рассчитывается доходность вложения в акции, состоящая из двух элементов: дивидендной и капитальной доходности.

3. Метод «доходность облигаций + премия за риск» достаточно прост. Для его использования необходима информация о премии за риск, которая может варьироваться от 3,5% для стабильных эконо-

Pi =PUi

Кз

Кс

(km - kf ),

1 + -

1 + (1 - tp ) •

nep у —

безрисковая доходность; —

бета вида деятельности; —

постоянные расходы; —

переменные расходы; —

расчетная ставка налога на прибыль; —

заемный капитал; —

собственный капитал; —

среднерыночная доходность;

PS - z =?

- +... + -

мик до 8,5% для экономик развивающихся стан. По многим российским компаниям обоснование барьерной ставки при принятии инвестиционных решений базируется на требуемой доходности по заемному капиталу. Тем самым менеджеры перекладывают работу оценки затрат на капитал на кредиторов, увеличивая ставку заимствований на премию в размере 4—5% за риск собственника.

Поскольку стоимость источников инвестированного капитала разная, необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала. Она характеризует общую доходность, которую должна обеспечить компания, чтобы выполнить требования всех инвесторов и кредиторов, и одновременно относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, авансированного в деятельность компании. Соотношение стоимости различных источников капитала следующее:

Заем < Лизинг < Банковский кредит < Облигации < Привилегированные акции < Нераспределенная прибыль < Обыкновенные акции.

Однако приоритеты компаний в использовании источников капитала не в полной мере соответствуют их рангу по стоимости. Сначала используются собственные средства, затем внешние заимствования и только потом осуществляется выпуск дополнительных акций.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

I

WACC = Х (k, • 4),

/=1

где k, — стоимость i'-го источника капитала с учетом налоговой экономии;

d/ — удельный вес i'-го источника капитала в инвестированном капитале.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала можно брать рыночные, а не балансовые значения весов источников.

Средневзвешенная стоимость рассчитывается не только по инвестированному, но и по оборотному капиталу. В этом случае в качестве собственного капитала берется собственный оборотный капитал. Средневзвешенную стоимость оборотного капитала следует сравнивать со стоимостью кредиторской задолженности. Кредиторская задолженность, которая рассматривается как бесплатный источник финансирования, зачастую им не является, поскольку поставщики, предоставляя возможность платить позже, реализуют в этом случае продукцию по более высокой цене, а также не предоставляют ряд услуг, которые оказывают организациям при более ранней оплате.

Стоимость основного элемента кредиторской задолженности, а именно задолженности перед поставщиками и подрядчиками, определяется следующим образом:

Р - Ро + СУ 365

КЗ Т7 ’

где р1 — цена поставок сырья и материалов при предоставлении отсрочки платежа поставщиком;

Ро — цена поставок сырья и материалов при отсутствии отсрочки платежа;

Су — стоимость услуг, оказышаемыгх поставщиком при отсутствии

отсрочки платежей;

КЗ — кредиторская задолженность;

Тк — срок погашения кредиторской задолженности.

Если стоимость кредиторской задолженности выше средневзвешенной стоимости оборотного капитала, то задолженность следует уменьшать, поскольку при относительно более высоком уровне риска, связанном с кредиторской задолженностью, она имеет более высокую стоимость, что делает этот источник финансирования оборотных активов непривлекательным для организации.

Предельная стоимость капитала — это стоимость привлечения дополнительной единицы капитала, т.е. капитала для наращивания объема инвестиций. Предельная стоимость капитала может быть постоянной в определенных пределах, когда организация привлекает капитал по той же цене, однако при существенном привлечении капитала стоимость капитала значительно увеличивается, таким образом, на графике образуются точки разрыва (рис. 6.2).

Точка разрыва

Предельная і І стоимость капитала

Совокупный капитал

Рис. 6.2. Зависимость предельной стоимости капитала от совокупного капитала

Разрывы связаны с тем, что, пока компания медленно увеличивает инвестированный капитал, она может делать это пропорционально росту нераспределенной прибыли, не увеличивая финансовый риск, но когда нужны крупные вложения, то приходится привлекать внешний заемный капитал, и тогда увеличивается финансовый риск и растет стоимость капитала.

Важнейшая задача финансового менеджмента — определение оптимальной структуры финансирования организации. Концепция оптимальной структуры капитала включает оценку оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, которое позволяет максимизировать стоимость компании.

Существуют различные взгляды на проблему структуры капитала: •

традиционная теория; •

современная теория; •

компромиссная теория.

Традиционная теория. Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы. 1.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры. Привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного. Однако его увеличение приводит к росту финансового риска и повышению стоимости как собственного, так и заемного капитала. 2.

Существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость компании (рис. 6.3). Недостаток традиционной теории заключается в том, что количественно определить оптимальную структуру капитала невозможно. 3.

Умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но с определенного момента акционеры начинают требовать более высокой доходности вложенных средств. 4.

Стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, с определенного момента повышается вследствие увеличения финансового риска. 5.

Использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только если значение финансового рычага невысоко. 6.

Основной задачей фирмы является поиск и реализация прибыльных проектов; решения о структуре капитала и выплате дивидендов вторичны. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект без заемных средств может не осуществиться. _ Стоимость заемного капитала

'"'"едневзвешенная

имость капитала

Стоимость собственного капитала _

капитала

Соотношение заемного Оптимальная и собственного капитала структура

?

Соотношение заемного и собственного капитала

Стоимость і компании Рис. 6.3. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость компании (традиционная теория)

Современная теория (теория Модильяни — Миллера). Авторы теории Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 г. опубликовали статью, в которой было доказано, что стоимость любой фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры финансирования. Эта работа оказала влияние на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные работы.

Основные положения современной теории структуры капитала следующие. 1.

Теория построена на допущении существования идеальной экономической среды: •

отсутствия транзакционных затрат (брокерских комиссионных), издержек банкротства, налогов; •

равенства участников — ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент. 2.

Стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, и от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от струк туры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража. 3.

С ростом доли заемных источников растет требуемая доходность собственного капитала. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск.

Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

в

кs = WACCб + Премия за риск = WACCб + (WACC6 - Г) —,

S

б

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования компании;

Г — процент по заемному капиталу;

B, S — соответственно заемный и собственный капитал.

С учетом наличия налогов формула принимает вид:

ks = WACC6 + Премия за риск = WACCб + (WACCб - г) • (1 -1) • —.

S 4.

Привлечение более дешевых заемных средств воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи от собственного капитала; вследствие этого средневзвешенная стоимость капитала не снижается, а остается постоянной. 5.

Стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу. 6.

Средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 6.4). Оптимальной структуры финансирования не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается прежде всего в том, что в соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемных средств, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Компромиссная теория. Основные положения компромиссной теории структуры капитала (компромисс между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства) таковы.

Стоимость

капитала

Стоимость собственного капитала Средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость заемного капитала

Соотношение заемного и собственного капитала

Стоимость і і компании

Соотношение заемного и собственного капитала

Рис. 6.4. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость компании (современная теория) Показатель Характеристика Традиционная теория Современная теория Компромиссная теория Рынки капитала Несовершенны Совершенны Несовершенны, на них влияют налоги и издержки банкротства Средневзвешенная цена капитала Зависит от структуры капитала Не зависит от структуры капитала Зависит от структуры капитала Оптимальная структура капитала Существует и определяется минимальным уровнем средневзвешенной цены капитала и максимальной стоимостью акции. Алгоритма расчета не существует Не существует, поскольку структура капитала не влияет на средневзвешенную стоимость капитала и стоимость компании Существует — когда приведенная стоимость экономии на налогах уравновешивается приведенной стоимостью издержек банкротства Стоимость собственного капитала Остается продолжительное время постоянной при изменении структуры капитала Сразу при привлечении заемного капитала начинает повышаться как реакция на финансовый риск При привлечении заемного капитала повышается, но не так существенно, вследствие наличия налоговой экономии Стоимость заемного капитала Реагирует на изменение структуры финансирования, но не сразу Остается постоянной при изменении структуры финансирования Реагирует на изменение структуры финансирования вследствие издержек банкротства Стоимость бизнеса Зависит от структуры финансирования Не зависит от структуры финансирования, поскольку определяется рентабельностью и рискованностью основной деятельности Зависит от структуры финансирования Решения о структуре капитала Основная задача — поиск и реализация прибыльных проектов, структура финансирования не так важна Структура финансирования не имеет значения Основная задача — поиск и реализация прибыльных проектов, структура финансирования не так важна

Стоимость собственного капитала Средневзвешенная стоимость капитала Стоимость заемного капитала Издержки банкротства

Стоимость

капитала

Оптимальная структура

Соотношение заемного и собственного капитала Эффект налоговой экономии

Издержки

банкротства

Рис. 6.5. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость компании (компромиссная теория)

Соотношение заемного и собственного капитала

Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.

Определение оптимальной структуры капитала на основе максимизации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле

(По - Кз • Г) • (1 -1) - Д^

EPS = -

Ка

где По — операционная прибыль;

Д^ — дивиденды по привилегированным акциям;

Ка — количество обыкновенных акций.

Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время: •

заемный капитал увеличивает финансовые расходы и уменьшает базовую прибыль; •

привилегированные акции приводят к увеличению дивидендных выплат и уменьшают базовую прибыль; •

дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к увеличению количества акций и уменьшению базовой прибыли.

На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при минимальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегированные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возможным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гибридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):

По • (1 -1) = (По - Рф ) •(1 -1) - ДПр

Ка1 Ка 0

где По — операционная прибышь (прибышь до уплаты процентов

и налога) при дополнительном финансировании;

Као, Ка1 — количество обыкновенных акций соответственно до дополнительной эмиссии и после нее;

Рф — финансовые расходы (проценты к уплате);

Дпр — дивиденды по привилегированным акциям.

Ка1

Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (безразличие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула

Рф +

По =

о

Ка1 - Ка0

Зависимость прибыли на одну акцию от операционной прибыли представлена на рис. 6.6.

Точки пересечения прямых с осью абсцисс определяются размером постоянных расходов, связанных с привлечением источника капитала. Так, при долевом финансировании постоянных расходов нет, поэтому прямая проходит через ноль. При долговом финансировании сумма постоянных расходов равна процентам к уплате, а при гибридном финансировании — размеру дивидендов по привилегированным акциям, увеличенному на налог на прибыль.

ІІ Прибыль на одну акцию

Рис. 6.6. Зависимость прибыли на одну акцию от величины

операционной прибыли при долевом ( ), долговом ( )

и гибридном ( ) финансировании

Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансирование за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль, заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.

Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых популярных аналитических процедур обоснования структуры финансирования организации — определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости. 1.

Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансовой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается с использованием функционального подхода, суть которого заключается в достижении сбалансированности активов и пассивов по их функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операционный и денежный циклы).

Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функционального соответствия активам, (табл. 6.4). Логика этих соотношений такова. 1.

Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, устойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно поэтому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.

Таблица 6.4. Оценка ликвидности баланса (функциональный подход) Актив

баланса Соотно

шение Пассив

баланса Излишек / дефицит А4 (внеоборотные активы) < П4 (капитал и резервы) + П3 (долгосрочные пассивы) П4 + П3 - А4 А3 (запасы и НДС по приобретенным ценностям) > П1 (кредиторская задолженность) К

-

3

А А2 (дебиторская задолженность и прочие оборотные активы) + + А1 (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения) > П2 (краткосрочные кредиты и займы) А2 + А1 - П2 2. Кредиторская задолженность функционально связана с запасами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит источником их финансирования. При этом объем запасов должен превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразования запасов в денежные средства организация могла гарантированно погашать свою кредиторскую задолженность. 3.

Краткосрочные кредиты и займы являются источниками финансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложе ний). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стоимость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.

Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным.

Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, приведенные в табл. 6.5.

Таблица 6.5. Определение потребностей в источниках финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функциональный подход) Соотношения при наличии дефицитов Соотношения при наличии излишков Д П4 + Д П3 > Д А4 Д П4 + Д П3 < Д А4 Д П1 < Д А3 Д П1 > Д А3 Д П2 < Д А2 + Д А1 Д П2 > Д А2 + Д А1 Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими источниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источники: в этом случае минимизируется риск нарушения производственного процесса из-за недостаточности источников финансирования. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затратами на финансирование (табл. 6.6).

Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используется следующие неравенства.

Абсолютная финансовая устойчивость:

СОС > З,

где З — запасы и НДС по приобретенным ценностям;

СОС — собственные оборотные средства.

Нормальная финансовая устойчивость:

СОС + ДО > З, где ДО — долгосрочные обязательства.

Таблица 6.6. Характеристика типов финансовой устойчивости Тип

устойчивости Источники финансирования запасов в сумме с НДС Оценка риска и затрат на финансирование Абсолютный Собственные оборотные средства Минимальный риск, самые высокие затраты на финансирование (собственный капитал — самый дорогой источник, к тому же оплачиваемый из чистой прибыли) Нормальный Собственные оборотные средства и долгосрочные обязательства Низкий риск, достаточно высокие затраты на финансирование Неустойчи

вый Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства и краткосрочные кредиты и займы Риск высокий, если организация недостаточно кредитоспособна и возможны проблемы с возобновлением краткосрочных кредитов и займов, затраты на финансирование достаточно низкие Предкризис

ный Собственные оборотные средства, долгосрочные обязательства, краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задолженность Риск самый высокий, если есть проблемы с возобновлением кредитов и займов и если кредиторская задолженность сформирована перед недружественными организациями; затраты минимальны Неустойчивое финансовое состояние:

СОС + ДО + КК > З, где КК — краткосрочные кредиты и займы.

Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:

СОС + ДО + КК < З.

Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации: •

некредитоспособной организации со слабой рыночной позицией (невозможность использовать средства контрагентов в виде полученных авансов и кредиторской задолженности) лучше придерживаться соотношений, характерных для абсолютной финансовой устойчивости; •

кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией целесообразно ориентироваться на соотношения нормального типа финансовой устойчивости; •

кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости. 2.

Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости используются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансовой и операционной.

Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балансовой финансовой устойчивости используются коэффициенты — ликвидности (табл. 6.7) и структуры финансирования (табл. 6.8).

Таблица 6.7. Коэффициенты ликвидности Коэффициент

ликвидности Формула

расчета Предел

значений Характеристика Абсолютной А1 > 0,05^0,1 Показывает, какую часть краткосрочных обязательств организация может погасить немедленно П1 + П 2 Промежуточной А1 + А2 П1 + П 2 > 0,7^1 Показывает, какую часть краткосрочных обязательств организация может погасить по мере погашения дебиторской задолженности Текущей А1 + А2 + А3 П1 + П 2 > 1^2 Показывает, какую часть краткосрочных обязательств организация может погасить в течение операционного цикла Под операционной понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств (табл. 6.9). Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить критериальные значения показателей, а затем — структуру финансирования, удовлетворяющую заданным критериям. Показатель Формула расчета Предел значений Характеристика Коэффициент автономии П 4

П1 + П 2 + П 3 + П 4 > 0,5 Показывает, какова доля бессрочных источников финансирования в пассиве баланса. Показатель зависит от вида деятельности организации и от структуры ее активов Коэффициент финансовой устойчивости П 3 + П 4 П1 + П 2 + П 3 + П 4 > 0,75 Показывает, какова доля устойчивых источников финансирования в пассиве баланса Коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага) П 3 + П 2 + П1 П 4 < 1 Показывает, сколько заемного капитала организация смогла привлечь на 1 рубль собственного капитала Обеспеченность оборотных активов собственными оборотными средствами П4 - А4

А1 + А2 + А3 > 0,1 Показывает, какую часть оборотных активов организация финансирует за счет собственных средств Маневренность собственного капитала 4

П > 0,1 Показывает, какая часть собственного капитала находится в маневренной или ликвидной форме (в виде оборотных активов) и, следовательно, может быть выведена из организации за достаточно короткий срок Показатель Формула

расчета Предел

значений Характеристика Степень платежеспособности общая П 3 + П 2 + П1 Вб /12 < 12 Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения своих обязательств, если на эти цели она будет направлять всю выручку от продажи продукции Степень платежеспособности по кредитам и займам П 3 + П 2 Вб /12 < 9 Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредитов и займов Степень платежеспособности по кредиторской задолженности П1

Вб /12 < 1,5 Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредиторской задолженности Коэффициент покрытия процентов прибылью По

РФ > 2 Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью По

„ П 3 + П 2

Рф +

ф 1 -1 > 0,5 Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью и амортизацией По + Аг

„ П3 + П2

Рф +

ф 1 -1 > 1 Показывает, во сколько раз операционная прибыль в сумме с амортизацией превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности Отношение долга (кредиты и займы) к сумме прибыли и амортизации П 3 + П 2 Пч + Аг < 1 Показывает соотношение задолженности организации по кредитам и займам с ее годовым денежным потоком от текущей деятельности (сумма прибыли и амортизации) Вб — выручка (брутто) от продажи продукции за год; По — операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль); Аг — амортизация за рассматриваемый период; Рф — финансовые расходы организации, т.е. проценты к уплате. Размер источников финансирования рассчитывается с использованием представленных неравенств следующим образом:

П1 < ^ ; П2 < А1 + А2 - П1; 8

0,7

П3 < Пч + А - П2 ; П4 > 0,1 • (А1 + А2 + А3) + А4.

Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой финансовой устойчивости организации.

Анализ ситуации. Как следует из расчетов, выполненных для ОАО «XYZ», в течение года финансовая политика организации существенно изменилась, (табл. 6.10): если на начало года в источниках финансирования доминировал собственный накопленный капитал (75,3%), то к концу года существенный удельный вес имели банковские кредиты (28,8%), которые и обеспечили 68,5% прироста источников финансирования.

В качестве источника финансирования организация использует лизинг (табл. 6.11), который на конец года составлял 11,8% стоимости балансовых источников финансирования организации. Структура инвестированного капитала (табл. 6.12) на конец года стала более сбалансированной и характерной для успешного и растущего бизнеса. Так, хотя в структуре и продолжает доминировать собственный капитал, но заемный начинает играть заметную роль, составляя на конец года 34,3% суммарного инвестированного капитала. Таким образом, в структуре капитала присутствуют четыре источника: три долгосрочных и относительно устойчивых — собственный накопленный капитал, долгосрочные кредиты и лизинг, и один краткосрочный — банковские кредиты. Такую финансовую политику можно характеризовать как излишне консервативную и относительно дорогую, но меняющуюся в нужном для организации направлении.

Более подробное рассмотрение отдельных источников позволяет отметить нетипичность структуры собственного капитала (табл. 6.13), в котором доля нераспределенной прибыли составляет 98,4%. Такая структура свидетельствует о стратегии собственников, направленной на долгосрочное развитие бизнеса и поэтому предпологающей использование прибыли в качестве основного источника финансирования. Доля нераспределенной прибыли в источниках финансирования составляла 75,3% на начало года и 55,3% на конец (см. табл. 6.10), что свидетельствует о большой роли прибыли в финансировании развития бизнеса.

Собственный капитал к концу отчетного периода увеличился на 17,3%; этот рост был обеспечен исключительно нераспределенной прибылью, однако он значительно меньше, чем рост валюты баланса (60,4%), что привело к снижению финансовой устойчивости организации. Показатель Начало года Конец года Изменение за год Доля в изменении, % Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Абсолютное тыс. руб. Темп прироста, % Доли в структуре, % Инвестированный собственный капитал 103 694 1,50 99 210 0,89 (4 484) (4,3) (0,605) (0,1) Накопленный собственный капитал 5 206 889 75,32 6 131 455 55,29 924 566 17,8 (20,033) 22,1 Прочие приравниваемые к долгосрочным источникам источники (ОНО) 33 002 0,48 63 319 0,57 30 317 91,9 0,094 0,7 Долгосрочные и краткосрочные кредиты 328 410 4,75 3 190 926 28,77 2 862 516 871,6 24,022 68,5 Долгосрочные и краткосрочные займы — — — — — — — — Кредиторская задолженность и приравненные к ней обязательства 1 240 906 17,95 1 605 047 14,47 364 141 29,3 (3,478) 8,7 Итого 6 912 901 100 11 089 957 100 4 177 056 60,4 — 100Таблица 6.11. Арендованные активы Показатель Начало года Конец года Арендованные основные средства, тыс. руб. 897 411 1 307 784 в том числе по лизингу 897 411 1 307 784 Отношение арендованных основных средств к первоначальной стоимости собственных основных средств, % 44,39 37,36 Отношение арендованных основных средств к валюте баланса, % 12,98 11,79

Таблица 6.12. Состав и структура инвестированного капитала Показатель Начало года Конец года Сумма, тыс. руб. удельный вес, % Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Собственный капитал 5 310 583 93,63 6 230 665 65,69 Долгосрочный заемный капитал 361 412 6,37 1 596 559 16,83 Краткосрочный заемный капитал 1 657 686 17,48 Итого 5 671 995 100 9 484 910 100 Незначительность уставного капитала (0,003% собственного капитала на конец года) свидетельствует о существенном занижении номинальной стоимости акций относительно рыночной стоимости и о том, что переход контроля над этим бизнесом может быть осуществлен без значительных затрат. Незначительность добавочного капитала (1,6% собственного капитала на конец года) показывает, что основные средства достаточно новые, их не затронули переоценки начала 1990-х годов.

Качество собственного капитала высокое, поскольку активы организации характеризуются высоким качеством и поэтому, вероятно, недооценены. Кроме того, структура собственного капитала, в которой преобладает накопленный собственный капитал, также свидетельствует о его высоком качестве.

Изучение стоимости чистых активов показывает, что рост этого показателя со стороны пассива баланса связан с одним фактором — нераспределенной прибылью (доля влияния 100,5%), влияние остальных факторов несущественно. Стоимость чистых активов значительно (на 6 231 546 тыс. руб.) превышает уставный капитал; это свидетельствует о высокой устойчивости организации, обеспечен ности уставного капитала реальным имуществом, а также о том, что организация имеет значительную степень свободы в принятии решений, которые связаны с ее обеспеченностью бессрочными источниками финансирования. Уровень рентабельности чистых активов 37,23% (табл. 6.14) можно оценивать как высокий. Доля чистых активов в имуществе организации (коэффициент автономии) достаточно высока — 56,18%; динамика показателя негативна, что связано с активным привлечением организацией внешних источников финансирования, а именно банковских кредитов. Коэффициент маневренности чистых активов снижается до 20,12% и свидетельствует о том, что имущественное наполнение чистых активов — это внеоборотные активы, поэтому чистые активы относительно немобильны. Динамику балансовой стоимости акции, рассчитанной на основе стоимости чистых активов, также можно характеризовать положительно, поскольку рост составил 17,3%, что является признаком того, что благосостояние собственников бизнеса увеличилось.

Таблица 6.13. Состав и структура собственного капитала Показатель Начало года Конец года Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Уставный капитал (за вычетом собственных акций) 204 0,004 204 0,003 Добавочный капитал 103 490 1,9 99 006 1,6 Резервный капитал 31 0,001 31 0,0005 Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 5 206 858 98,0 6 131 424 98,4 Итого 5 310 583 100,0 6 230 665 100,0

Таблица 6.14. Анализ стоимости чистых активов с помощью соотношений и коэффициентов Показатель Начало

отчетного

года Конец

отчетного

года Превышение (стоимостью чистых активов) уставного капитала, тыс. руб. 5 311 952 6 231 546 Превышение (стоимостью чистых активов) уставного капитала и резервного фонда, тыс. руб. 5 311 717 6 231 311 Балансовая стоимость акции, руб. 260 305 Коэффициент автономии, % 76,82 56,18 Коэффициент маневренности чистых активов, % 51,42 20,12 Коэффициент рентабельности чистых активов, % 38,20 37,23

В структуре обязательств организации (табл. 6.15) преобладают краткосрочные источники — краткосрочные банковские кредиты и кредиторская задолженность (их доля на конец года 67,1%), однако доля долгосрочных обязательств увеличивается до 32,9%, что обеспечивает достаточно надежное финансирование инвестиционной программы, реализуемой на предприятии. Поскольку организация имеет существенные забалансовые обязательства — по аренде, выводы должны быть сформулированы относительно всех суммарных обязательств с учетом забалансовых и балансовых обязательств. Расчеты позволяют сделать вывод об ускоренном росте суммарных обязательств и, следовательно, об увеличении степени обремененности организации долгами. Так, прирост обязательств организации с учетом обязательств по аренде составил 146,7%, прирост балансовых обязательств составил 203,3%, при темпе прироста валюты баланса 60,4% и темпе приросте выручки 34,3%. То есть рост обязательств можно признать существенным, опережающим и темп прироста имущества, и темп прироста выручки, что свидетельствует о значительном снижении уровня финансовой устойчивости организации.

Структура обязательств по экономическому содержанию вполне типична и постепенно изменяется в направлении увеличения банковских кредитов — с 20,5 до 65,7%, что делает обязательства более дорогими и устойчивыми. Таким образом, чрезмерный рост обязательств организации отчасти компенсируется увеличением доли устойчивых источников. Средний процент по заемным средствам значительно ниже рыночного процента, он составил в отчетном году 1,7%, а рентабельность активов достаточно высока, 33,5%, что свидетельствует о том, что обслуживание привлеченных кредитов не является обременительным для организации.

Состав и структура кредиторской задолженности, вес которой в финансировании организации резко снизился — с 77,3 до 33,0%, достаточно стабильны и типичны. Так, в ней преобладает задолженность перед поставщиками и подрядчиками — 74,9% кредиторской задолженности на конец года. Внутренняя и фискальная задолженности небольшие, в сумме не превышают 10%; задолженности стабильно увеличиваются вследствие увеличения масштаба операций, при этом темп их прироста не превышает темпа прироста выручки, что положительно характеризует организацию. Совсем несущественные полученные авансы свидетельствуют о том, что, хотя предприятие и занимает доминирующую позицию на рынке сбыта, оно не может диктовать свои условия контрагентам и требовать предоплаты отгружаемой продукции.

Таблица 6.15. Состава и структура обязательств Начало года Конец года Показатель Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Сумма, тыс. руб. Удельный вес, % Долгосрочные кредиты банков 328 410 20,5 1 533 240 31,6 Долгосрочные займы — — — — Прочие долгосрочные обязательства 33 002 2,1 63 319 1,3 Краткосрочные кредиты банков — — 1 657 686 34,1 Краткосрочные займы — — — — Кредиторская задолженность 1 239 333 77,3 1 603 962 33,0 в том числе: задолженность перед поставщиками и подрядчиками 948 601 59,2 1 201 041 24,7 задолженность перед персоналом организации 77 111 4,8 102 107 2,1 задолженность перед бюджетом и государственными внебюджетными фондами 45 521 2,8 51 587 1,1 авансы полученные 20 650 1,3 30 221 0,6 прочие кредиторы 147 450 9,2 219 006 4,5 Прочие краткосрочные обязательства 1 573 0,1 1085 0,0 Итого 1 602 318 100,0 4 859 292 100,0 Для более полной оценки кредиторской задолженности ее целесообразно сравнить с дебиторской, рассчитав сроки погашения задолженностей по их видам (табл. 6.16). Сроки погашения задолженности достаточно короткие, не превышают двух месяцев, при этом срок дебиторской задолженности несколько увеличился, а кредиторской уменьшился, что приводит к росту потребности организации в финансировании операционного цикла.

Сравнение дебиторской и кредиторской задолженности показывает, что дебиторская задолженность превышает кредиторскую, причем это превышение увеличивается к концу года вследствие опережающего роста дебиторской задолженности, который можно признать даже чрезмерным: при росте выручки на 34,3% дебиторская задолженность возросла на 47,4%.

Это невыгодно организации с позиции финансовых расходов и прибыли, но рационально с позиции обеспечения финансовой устой чивости, поскольку по мере погашения дебиторской задолженности у организации будет накапливаться достаточно средств для погашения кредиторской.

Результаты сравнения дебиторской и кредиторской задолженности показывают, что в целом задолженность характеризуются высокой оборачиваемостью, а следовательно, высоким качеством, однако соотношение задолженностей складывается не в пользу организации. Поэтому политика организации в отношении задолженности должна быть направлена на уменьшение срока погашения дебиторской задолженности и увеличение срока кредиторской.

Таблица 6.16. Сравнительный анализ кредиторской и дебиторской задолженности Показатель Предыдущий

год Отчетный

год Выручка (нетто) от продажи, тыс. руб. 14 038 098 18 847 138 Срок погашения дебиторской задолженности, дней 54 59 Дебиторская задолженность, тыс. руб. 2 081 281 3068 413 Срок погашения кредиторской задолженности, дней 41 39 Кредиторская задолженность и прочие краткосрочные обязательства, тыс. руб. 1 240 906 1 605 047 Потери организации от дебиторской задолженности (рассчитано с учетом фактической инфляции), тыс. руб. 228 941 276 157 Выигрыш организации от кредиторской задолженности и прочих краткосрочных обязательств (с учетом фактической инфляции), тыс. руб. 136 500 144 454 Чистая кредитная позиция, тыс. руб. 840 375 1 463 366 Итоговый выигрыш (потери) от чистой кредитной позиции, тыс. руб. (92 441) (131 703) Общий вывод: при значительном росте обязательств относительно валюты баланса и выручки их нельзя признать представляющими угрозу для финансовой устойчивости организации, поскольку, во- первых, обязательства характеризуются благоприятной структурой для организации по срокам, во-вторых, относительно дешевы, в- третьих, их сумма не критична по отношению к собственному капиталу и выручке. Кроме того, такой объем обязательств показывает, что организация имеет свободный доступ к финансовым ресурсам и, следовательно, кредитоспособна и финансово устойчива.

На следующем этапе изучения структуры финансирования организации необходимо определить средневзвешенную стоимость капитала. Для этого целесообразно рассчитать стоимость капитала исходя из рыночных и фактических ставок процента. Результаты расчета рыночной стоимости собственного капитала методом «восходящего р» представлены в табл. 6.17. Как показывают расчеты, отрасли присущ достаточно низкий уровень риска, поскольку она не циклична, потребление продукции стабильно. Однако коэффициент р предприятия, скорректированный на операционный и финансовый риск, в отчетном году относительно высок; это связано с увеличением риска, как операционного, так и финансового.

Таблица 6.17. Расчет рыночной стоимости собственного капитала Показатель Предыдущий

год Отчетный

год Коэффициент р вида деятельности 0,70 0,70 Безрисковая доходность в сумме с премиями за специфические риски, % 14,01 16,39 Рыночная премия за риск, % 6,00 6,00 Соотношение постоянных и переменных расходов 0,36 0,44 Соотношение заемного и собственного капитала 0,07 0,52 Коэффициент р для организации 1,00 1,40 Стоимость собственного капитала, % 20,02 24,77 Расчет средневзвешенной стоимости капитала представлен в табл. 6.18. Как отмечалось ранее, в инвестированном капитале преобладает собственный капитал, доля которого в отчетном году составила 65,7%. Структура капитала становится более рискованной и дешевой, именно поэтому средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по рыночным и фактическим ставкам, снижается. Снижение рыночной стоимости капитала не существенно, поскольку при уменьшении удельного веса наиболее дорогого источника капитала — собственного капитала он становится дороже вследствие увеличения операционного и финансового риска. Фактическая стоимость капитала значительно выше рыночной вследствие очень высокой фактической стоимости собственного капитала, измеряемой его рентабельностью.

Для того чтобы дать оценку средневзвешенной стоимости капитала, а также сделать вывод относительно того, создает организация стоимость или разрушает ее, необходимо рассчитать рентабельность инвестированного капитала. По полученным значениям можно сделать вывод о том, что организация создает стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость капитала, рассчитанную по рыночным ставкам. Однако спред снизился почти в 3 раза — с 16,58 до 5,56%, что связано со снижением рентабельности инвестированного капитала с 35,9 до 24,9%.

Таблица 6.18. Расчет средневзвешенной стоимости инвестированного капитала Показатель Предыдущий

год Отчетный

год Инвестированный капитал, % 5 671 995 9 484 910 в том числе Удельный вес собственного капитала в инвестированном капитале, % 93,63 65,69 Удельный вес долгосрочных обязательств, % 6,37 16,83 Удельный вес краткосрочных кредитов и займов, % 17,48 Фактическая стоимость собственного капитала, % 38,21 37,24 Средняя рыночная стоимость собственного капитала, % 20,02 24,77 Средняя фактическая стоимость привлеченных кредитов и займов, % 3,39 1,68 Средний процент по заемному капиталу, % 13,00 12,00 Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, % по фактическим ставкам 35,94 24,89 по рыночным ставкам, 19,36 19,33 Чистая операционная прибыль, тыс. руб. 2 038 527 2 360 577 Рентабельность инвестированного капитала, % 35,94 24,89 Спред, % 16,58 5,56 Далее была рассчитана базовая прибыль, на размер которой структура финансирования также оказывает существенное влияние (табл. 6.19). Как показали расчеты, базовая прибыль увеличилась на 14,24 руб. на акцию, или на 14,32%.

Таблица 6.19. Расчет базовой прибыши Показатель Предыдущий

год Отчетный

год Темп

прироста Операционная прибыль, тыс. руб. 2 739 492 3 179 368 16,06 Заемный капитал, тыс. руб. 361 412 3 254 245 800,43 Средняя ставка по заемному капиталу, % 3,39 1,68 (50,56) Расчетная ставка налогообложения прибыли, % 25,6 25,8 0,65 Количество акций 20 411 300 20 411 300 — Чистая прибыль, тыс. руб. 2 029 413 2 320 093 14,32 Базовая прибыль, руб./ акция 99,43 113,67 14,32 Результаты факторного анализа базовой прибыли приведены в табл. 6.20.

Таблица 6.20. Факторный анализ базовой прибыши Фактор Влияние Ранг

фактора Пункты % Операционная прибыль 16,04 112,6 1 Заемный капитал (3,57) (25,1) 2 Средняя ставка по заемному капиталу 2,03 14,3 3 Расчетная ставка налогообложения прибыли (0,25) (1,8) 4 Количество акций — — 5 Базовая прибыль 14,24 100,00 Расчеты позволяют сделать следующие выводы. Основной фактор увеличения базовой прибыли — рост операционной прибыли (доля влияния 112,6%), также положительно на базовую прибыль повлияло снижение процентной ставки по заемному капиталу. Отрицательное влияние оказало увеличение заемного капитала, а также незначительное увеличение расчетной ставки по налогу на прибыль. Количество акций не изменилось — этот фактор влияния на базовую прибыль не оказал. Увеличение операционной прибыли на 16,06% было явно недостаточным при таком существенном увеличении заемного капитала (на 800,43%). Результаты анализа позволяют сделать заключение о несущественности влияния структуры финансирования на величину базовой прибыли, определяющее влияние на которую оказывает операционная эффективность бизнеса.

Исследование стратегии финансирования организации необходимо завершить оценкой балансовой и операционной финансовой устойчивости. Наиболее приемлемыми алгоритмами анализа балансовой финансовой устойчивости представляются исследование ликвидности баланса (функциональная модель, табл. 6.21, 6.22), установление типа финансовой устойчивости организации (табл. 6.23) и расчет относительных показателей (табл. 6.24, 6.25).

Таблица 6.21. Оценка ликвидности баланса (функциональный подход) Показатель Алгоритм

расчета Начало

отчетного

года Конец

отчетного

года Капитал собственный и долгосрочные пассивы — внеоборотные активы П4 + П3 - А4 3 091 591 2 849 314 Запасы и НДС — кредиторская задолженность К

-

3

А 693 165 1 102 751 Дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения и денежные средства — Краткосрочные кредиты и займы А2 + А1 - П2 2 398 426 1 746 563

Таблица 6.22. Предельный анализ ликвидности баланса Показатель Значение Прирост П4 + Прирост П3 — Прирост А4 (242 277) Прирост А3 — Прирост П1 409 586 Прирост А2 + Прирост А1 — Прирост П2 (651 863) Результаты оценки ликвидности баланса организации показывают наличие излишков на начало и на конец года, что свидетельствует о высокой степени финансовой устойчивости организации, несмотря на значительные заимствования в отчетном году. Балансовые излишки снижаются, что можно оценить положительно, поскольку излишняя финансовая устойчивость снижает эффективность бизнеса. Снижение первого излишка связано с тем, что приобретаемые внеоборотные активы организация финансирует не только собственным капиталом и долгосрочными обязательствами, но также и краткосрочными кредитами. Уменьшение третьего излишка связано с тем, что увеличение ликвидных активов было меньше, чем увели чение функционально связанных с этими активами обязательств, а именно краткосрочных кредитов.

Таблица 6.23. Установление типа финансовой устойчивости Показатель Начало

отчетного

года Конец

отчетного

года Собственные оборотные средства 2 730 179 1 252 755 Норматив собственных оборотных средств (10% оборотных средств) 433 250 611 205 Дефицит/излишек 2 296 929 641 550 1-й этап анализа Собственные оборотные средства 2 730 179 1 252 755 Запасы 1 934 071 2 707 798 Дефицит/излишек источников финансирования запасов 796 108 (1 455 043) Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами, % 141 46 2-й этап анализа Собственные оборотные средства и долгосрочные пассивы 3 091 591 2 849 314 Запасы 1 934 071 2 707 798 Дефицит/излишек источников финансирования запасов 1 157 520 141 516 Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами и долгосрочными пассивами, % 160 105 3-й этап анализа Собственные оборотные средства, долгосрочные пассивы и краткосрочные кредиты и займы («нормальные» источники финансирования) 3 091 591 4 507 000 Запасы 1 934 071 2 707 798 Дефицит/излишек источников финансирования запасов 1 157 520 1 799 202 Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами, долгосрочными пассивами и краткосрочными кредитами и займами, % 160 166 Таким образом, несмотря на то что в отчетном году организация придерживаясь весьма агрессивной стратегии финансирования, тем не менее бизнес остался в высокой степени финансово устойчивым.

Оценка типа финансовой устойчивости организации (табл. 6.23) показала, что организация имеет достаточно «нормальных» источников для финансирования операционного цикла. Так, при наличии запасов в сумме со статьей «НДС по приобретенным ценностям» стоимостью 2 707 798 тыс. руб. на конец года организация имеет «нормальных» источников финансирования на сумму 4 507 000 тыс. руб., что обеспечивает ей значительную финансовую устойчивость. Таким образом, на начало года тип финансовой устойчивости можно признать абсолютным, что характеризует организацию как избыточно финансово устойчивую, использующую самую дорогую стратегию финансирования. К концу года тип финансовой устойчивости можно характеризовать как нормальный, обеспечивающий бизнесу вполне приемлемую степень финансовой устойчивости.

Еще один вывод позволяют сделать эти расчеты — вывод о снижении собственных оборотных средств с 2 730 179 тыс. руб. до 1 252 755 тыс. руб., что вызвано активной инвестиционной деятельностью, финансируемой собственным и заемным капиталом.

Оценка балансовой финансовой устойчивости рассматриваемой организации через систему коэффициентов (табл. 6.24—6.26) показала, что коэффициенты ликвидности и структуры капитала находятся на достаточно высоком уровне, в основном выше общепринятых нормативов, хотя их динамика отрицательна. Например, коэффициент текущей ликвидности равен 1,87 при нормативе 1,5. Это объясняется тем, что в структуре финансирования организации краткосрочные источники имеют незначительный удельный вес — 29,4% валюты баланса. Доля этих источников несколько увеличилась к концу года. В этом заключается специфика стратегии финансирования организации: акцент на бессрочные и долгосрочные источники финансирования, наиболее дорогие и устойчивые, что и приводит к высоким относительным показателям финансовой устойчивости. Удельный вес высоколиквидных активов — денежных средств и краткосрочных финансовых вложений — высок, что также увеличивает устойчивость организации и повышает относительные показатели ликвидности.

Таблица 6.24. Коэффициенты ликвидности Показатель Начало отчетного года Конец отчетного года Общая ликвидность 1,44 0,92 Абсолютная ликвидность 0,256 0,103 Промежуточная ликвидность 1,93 1,04 Текущая ликвидность 3,49 1,87

Таблица 6.25. Коэффициенты структуры финансирования Показатель Начало

отчетного

года Конец

отчетного

года Коэффициент автономии 0,77 0,56 Коэффициент финансовой устойчивости 0,82 0,71 Обеспеченность оборотный активов собственными оборотными средствами 0,63 0,20 Маневренность собственного капитала (отношение собственный оборотных средств к собственному капиталу) 0,51 0,20

Таблица 6.26. Коэффициенты достаточности денежного потока для обслуживания обязательств Показатель Начало

отчетного

года Конец

отчетного

года Степень платежеспособности общая, мес. 1,37 3,09 Степень платежеспособности по кредитам и займам, мес. 0,28 2,03 Степень платежеспособности по кредиторской задолженности, мес. 1,06 1,02 Коэффициент покрыгтия процентов прибышью 223,67 58,31 Коэффициент покрыгтия процентов и основной суммы долга прибылью 5,62 0,73 Коэффициент покрыгтия процентов и основной суммы долга прибылью и амортизацией 6,17 0,80 Отношение долга (кредитов и займов) к сумме прибыли и амортизации 0,11 0,92 Для оценки операционной финансовой устойчивости выполнен расчет показателей, представленных в табл. 6.26. Расчеты показывают, что проблем в обслуживании обязательств у организации, скорее всего, не будет; так, все обязательства организация может погасить приблизительно за три месяца, несмотря на то что в их структуре заметный удельный вес занимают долгосрочные обязательства. Анализ коэффициентов покрытия также позволяет сделать оптимистические выводы относительно финансовой устойчивости организации: уровень коэффициентов достаточно высок, хотя динамика их отрицательна. Коэффициент покрытия процентов равен 58,31 при минимально допустимом значении 2. Это позволяет сделать вывод о том, что обязательства не чрезмерны ни по отношению к собственному капиталу, ни по отношению к денежным потокам, что является гарантией их своевременного обслуживания. Как показали предыдущие расчеты, рентабельность активов настолько высока, что позволяет организации безболезненно обслуживать привлеченные источники финансирования. Следовательно, организация является финансово устойчивой как по балансовой, так и операционной финансовой устойчивости.

Далее на основе нормативных показателей балансовой и операционной финансовой устойчивости рассчитаны значения источников финансирования организации (табл. 6.27).

Таблица 6.27. Отклонения фактических размеров источников финансирования от нормативных Источник

финансирования Фактическое значение, предыдущий год, тыс. руб. Нормативное значение, предыдущий год, тыс. руб. Откло

нение,

% Фактическое значение, отчетный год, тыс. руб. Нормативное значение, отчетный год, тыс. руб. Отклонение, % Собственный

капитал 5 310 583 3 013 654 (76,2) 6 230 665 5 589 115 (11,5) Долгосрочные

обязательства 361 412 944 816 (61,7) 1 596 559 1 094 406 (45,9) Краткосрочные кредиты и займы 1 355 703 100,0 1 657 686 2 083 260 20,4 Кредиторская

задолженность 1 240 906 2 070 619 40,1 1 605 047 2 779 953 42,3 Итого 6 912 901 7 384 792 6,4 11 089 957 11 546 734 4,0 Расчеты показывают, что если на начало года имели место значительные отклонения фактических показателей от нормативных, то к концу года отклонения существенно уменьшились, однако устойчивых источников и на конец года осталось существенно больше, чем могло бы быть.

Таким образом, резко изменившейся структуре баланса организация может быть признана финансово устойчивой благодаря своим значительным и устойчивым денежным потокам, поэтому финансовую политику организации можно оценивать положительно. Оценивая стратегию финансирования как консервативную, но рациональную в данных условиях, можно дать следующие характеристики организации с точки зрения использования ею перечисленных источников финансирования. 1.

Нераспределенная прибыль: •

организация имеет долгосрочные цели в бизнесе, поскольку значительная часть прибыли используется на его развитие; •

структура собственного капитала улучшается, поскольку увеличивается доля накопленного капитала, что повышает кредитоспособность организации и ее привлекательность для внешних кредиторов и инвесторов; •

снижается финансовый риск за счет использования бессрочного источника — нераспределенной прибыли. 2.

Лизинг: •

организация имеет выигрыш от эффекта финансового рычага — рост рентабельности собственного капитала, поскольку лизинговый процент ниже рентабельности активов; •

организация имеет возможность эксплуатировать активы, не осуществляя значительных платежей в счет их приобретения; •

организация использует легальные методы налоговой оптимизации, в частности имеет экономию по налогу на имущество. Кроме того, достигается определенная экономия по налогу на прибыль, поскольку арендные платежи включаются в расходы организации. 3.

Долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты: •

организация имеет выигрыш от эффекта финансового рычага, поскольку процент по кредитам и займам ниже рентабельности активов; •

организация имеет возможность проводить активную инвестиционную политику и тратить значительные суммы на приобретение внеоборотных активов, что было бы невозможно, если бы она ориентировалась только на собственные источники; •

снижается налоговая нагрузка, поскольку процентные платежи, включаемые в расходы до налогообложения, уменьшают платежи по налогу на прибыль.

Базовые направления финансовой политики следующие. 1.

Поскольку организация имеет избыточный запас финансовой прочности, ей целесообразно увеличивать долговую нагрузку, используя при этом заемные средства для осуществления инвестиционной программы. Привлечение долгосрочных источников для финансирования инвестиций целесообразно в объеме, равном приросту внеоборотных активов и запасов за вычетом нераспределенной прибыли. 2.

Привлечение краткосрочных источников целесообразно в объеме, равном приросту дебиторской задолженности и высоколиквидных активов за вычетом прироста кредиторской задолженности. 3.

Целесообразно дальнейшее использование лизинга как способа осуществления инвестиционной деятельности. 6.3.